【资料图】
事件概述
2022年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为205.69/32.28/31.65/35.03亿元,同比增长17.74％/16.63％/14.62％/44.59％,经营性现金流好于净利主要由于折旧增加及存货减少,剔除汇率影响后收入/净利增长12％/11％;22Q4收入/归母净利/扣非净利分别为51.95/7.82/7.62亿元,同比增长7.45％/1.43％/0％。22年每10股派发现金红利12元,股息率为2.5％。
分析判断:
量/价分别增长5％/13％,剔除汇率影响单价提升7.4％、为历史最高增幅。(1)分量价来看,根据公告,2022年公司销售运动鞋2.21亿双、同比增长4.65％,较21年量增29％的增速放缓,我们分析主要受海外运动品牌去库存影响。对应价增13％,我们估计剔除汇率贬值影响外、产品结构提升贡献美元单价口径增长7.4％,我们分析主要由于:(1)公司承接更为复杂的产品带来订单结构改善;(2)部分高单价的品牌增速更高。公司22年产能为2.38亿双、新增1986万双,我们分析主要来自越南3个工厂爬坡(分别为94/88/48万双/月),产能利用率为90.95％、同比-4.93PCT。(2)单季来看,22Q4公司销售运动鞋0.52亿双,同比下降8.77％,推算价格增长18％。(3)分客户来看,2022年前五大客户占比91.27％、同比下降0.4PCT,1-5客户分别收入增长28％/5％/6％/18％/30％,第一大客户占比进一步提升至38.52％。(4)运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖/其他收入分别为184.79/10.38/10.08/0.45亿元,同比增长30％/-34％/-38％/18％、占比分别为89.8％/5.1％/4.9％/0.2％。
净利率降幅低于毛利率来自所得税率下降,资产减值损失增加1亿元。(1)2022年毛利率分别为25.86％,同比下降1.37PCT。22Q4毛利率分别为25.76％、同比提高0.2PCT、环比提高0.6PCT。分产品来看,运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为26.72％/16.48％/18.59％,同比下降2.16/2.18/1.93PCT。(2)2022年净利率为15.69％、同比下降0.15PCT,22Q4净利率为15.06％、同比下降0.88PCT。从费用率看,2022年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.37％/3.75％/-0.32％/1.41％、同比提高0.00/-0.17/-0.05/0.08PCT。所得税率为21.1％、同比下降3.8PCT,我们分析主要由于公司分红进入正常水平。资产减值损失计提2.3亿元,同比增加1亿元。存货下降主要来自订单压力,应收账款增速较高有汇率影响。2022年公司存货/应收账款/应付账款分别为24.64/31.15/14.90亿元,同比增长-7.75％/25.25％/-17.86％,存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61/49/39天,同比增加-7/5/-5天。
投资建议
我们分析,(1)短期来看,23Q1下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率,但公司成本控制能力优异,利润端有望好于同业;根据中国台湾制造商数据,裕元集团一季度营收21.07亿美元,同比减少12％。(2)23-24年均为公司资本开支大年,从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力,但25、26年将有望享受产能爬坡红利,即未来公司产能有望达到3.5亿双以上。我们判断,23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献。(3)尽管NIKE短期存在一定影响,但中长期公司仍存在份额提升空间;且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长,未来也不排除继续有新客户拓展。
维持23/24年收入预测220/263亿元、新增25年收入预测为313.08亿元,归母净利预测33.42/41.36亿元、新增25年归母净利预测49.91亿元,EPS预测2.86/3.54元、新增25年EPS预测为4.28元,2023年4月21日收盘价47.28元对应PE分别为17/13/11X,维持“买入“评级。
风险提示
越南疫情反复风险;下游去库存晚于预期风险;投产进度晚于预期风险;系统性风险。
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